公司并购与重组，李善民教授：公司并购与重组

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本文导读目录：

1、公司并购与重组，并购重组周报（第九期）丨大千生态、宁波精达实控人将变更 本周五家企业重组将上会

2、公司并购与重组，李善民教授：公司并购与重组

公司并购与重组，并购重组周报（第九期）丨大千生态、宁波精达实控人将变更 本周五家企业重组将上会 ♂

并购重组周报（第九期）丨大千生态、宁波精达实控人将变更 本周五家企业重组将上会

世纪经济报道记者 杨坪 实习生 蒋中雯，王如妍

一、 并购重组一周热点回顾

【重组方案】

新金路拟收购天兵电子合计不低于.%股份。月日，新金路（.）公告，公司拟筹划发行股份及支付现金的方式购买资产并募集配套资金，本次交易构成重大资产重组。新金路于年月日与蔡昱、江川、张东响、胡仕伟、芜湖天英芯片技术服务中心（有限合伙）签署了《股份收购框架协议》，通过支付现金及发行股份购买资产方式收购交易方持有安徽天兵电子科技股份有限公司（简称 “天兵电子”）合计不低于.%股份。同时，停牌后公司将积极与其他股东沟通争取获得标的公司%股权。新金路是一家氯碱化工企业，主要从事树脂与烧碱的生产和销售。

云鼎科技拟收购天津德通电气不低于%股权。月日，云鼎科技（.）公告，公司拟以支付现金方式收购天津德通电气有限公司（简称“天津德通电气”）不低于%的股权。本次交易完成后，标的公司将成为公司的控股子公司。本次交易预计将构成重大资产重组尚处于筹划阶段，交易各方尚未签署任何协议，具体交易方案尚需进一步论证和沟通协商。云鼎科技专注于信息技术服务和工业智能化应用，此次收购是为实现公司战略布局，提高公司的整体资产质量和核心竞争力，创造新的利润增长点。

京东卓风全面要约收购德邦股份交割完成。月日，德邦股份（.）公告，截至月日，京东卓风与德邦股份之间的要约收购期限届满，最终有个账户，共计.万股股份接受京东卓风发出的要约。京东卓风已按照上海证券交易所和中登公司上海分公司的有关规定履行了相关义务。截至月日，本次要约收购清算过户手续已经办理完毕，京东卓风合计控制公司股份.亿股，占公司总股本的.%。德邦股份是一家综合性物流供应商。

方正证券拟转让瑞信证券%股权。月日，方正证券（.）公告，为盘活公司资产，合理配置资源，提高资金使用效率，公司拟向瑞信银行股份有限公司（简称“瑞信”）转让瑞信证券%的股权，转让对价为.亿元。本次股权转让完成后，瑞信将持有瑞信证券%股权，公司不再持有瑞信证券股权。经公司初步测算，如交割日在年月日之前，本次股权转让将增加公司本年度净利润约.亿元。方正证券是中国首批综合类证券公司，瑞信证券为方正证券与瑞信共同投资设立的证券公司。

碧水源要约收购结果需进一步确认。月日，碧水源（.）公告，公司于年月日披露了中国城乡控股集团有限公司（简称“中国城乡”）送达的《北京碧水源科技股份有限公司要约收购报告书》，中国城乡向除收购人及其一致行动人中交投资基金管理(北京)有限公司以外的公司全体股东发出部分要约收购，截至年月日，此次要约收购期限已届满。鉴于此次要约收购结果需进一步确认，根据有关规定，经公司向深圳证券交易所申请，公司股票自年月日上午开市起停牌，并将在要约收购结果公告日开市起复牌。碧水源专业从事环境保护领域，主营业务由膜材料研发、膜设备制作、膜工艺应用。

炬光科技拟.亿元收购韩国 ., .%股权。月日，炬光科技（.）公告，公司拟与 ., .（以下简称“标的公司”）股东签署《股权购买协议》，公司拟以支付现金方式收购标的公司%股权，支付对价为,,元。标的公司是根据韩国法律正式组织并有效存续的股份公司，是全球领先的显示面板修复设备、光罩（掩膜版）修复设备以及泛半导体光学检测设备提供商。公司拟通过本次收购获得泛半导体制程领域的系统集成能力、工艺开发能力，以及对于先进泛半导体设备市场的理解和优质客户资源的积累。

【对外投资】

百胜智能拟与源耀传媒成立合资公司。月日，百胜智能（.）公告，公司与广西源耀传媒有限公司（简称“源耀传媒”）、广西咚咚传媒有限公司（简称“咚咚传媒”）及其股东签署投资合作协议。公司拟与源耀传媒共同出资成立合资公司，并通过合资公司下设子公司收购源耀传媒、咚咚传媒名下所持有的广告门、广告道闸资产、业务等相关资源，合计作价万元。百胜智能主要从事各种出入口控制与设备管理的研发、生产和销售，此次对外投资公司将充分利用广告道闸产品优势切入广告行业。

江淮汽车拟设立合资公司。月日，江淮汽车（.）公告，公司与弗迪电池有限公司、浙储能源集团有限公司、安徽安凯汽车股份有限公司签订合资框架协议，四方计划共同投资设立一家合资公司，由合资公司建设新能源动力电池生产工厂并开展新能源动力电池生产项目。合资公司注册资本为人民币亿元，其中江淮汽车拟以现金出资人民币亿元，占合资公司注册资本的%。江淮汽车是一家综合型汽车企业集团，拟设立的合资公司生产范围包括但不限于磷酸盐系阴极材料、层状过渡金属氧化物两大正极材料体系以及基于以上材料的混合体系的刀片电池。

【控制权变动】

大千生态实控人将变更为金垚莹。月日，大千生态（.）公告，控股股东大千投资与深圳市速源科技发展有限公司（简称“速源科技”）签署了《股份转让协议》，大千投资拟向速源科技协议转让其持有的大千生态,,股股份（占大千生态已发行股份总数的.%），转让价格为.元/股，转让总价款为,,元。若本次交易顺利完成，公司控股股东将由大千投资变更为速源科技，实际控制人将由栾剑洪、范荷娣夫妇变更为金垚莹。大千生态主营业务为生态景观规划、设计、建设、运营、苗木培育等。

宁波精达实控人将变更为宁波市国资委。宁波精达（.）公告，公司实际控制人郑良才和郑功于年月日与宁波通商集团有限公司签订股权转让协议，合计转让持有的公司控股股东宁波成形控股有限公司（简称“成形控股”）%股权，成形控股持有公司总股本的.%，合计股权转让价款的金额为.亿元。若本次交易最终实施，将导致公司控制权变更，宁波市国资委将成为公司实际控制人，成形控股仍为公司控股股东不变。宁波精达主营业务为空调换热器生产装备、微通道换热器装备、高速精密冲床等装备的研发、生产与销售。

新日恒力控制权或生变。月日，新日恒力（.）公告，公司收到控股股东上海中能企业发展（集团）有限公司的通知，其与金投新材签订了《股份转让意向协议》。控股股东拟以协议转让的方式将标的股份转让予金投新材，金投新材拟受让标的股份。本次股份转让的对价、支付方式、交割安排等具体条款尚需双方进一步协商。本次股份转让如顺利完成，金投新材将取得公司控制权，公司实际控制人也将变更为寿光市财政局。新日恒力目前主营业务为活性炭产品的生产及销售、干细胞制备和储存、贸易等。金投新材为寿光市金投农业科技发展集团有限公司（简称“金投农科”）的全资子公司，是寿光市财政局实控的辖区内重要国有企业。

二、 审核动态

上周（月日至月日），股并购重组审核整体情况如下：

家企业更新问询状态

已反馈企业：

汇创达（.）拟通过发行股份及支付现金的方式购买东莞市信为兴电子有限公司（简称“信为兴”）%股权。作价,.万元。汇创达生产薄膜开关、导光膜、背光模组等高新科技产品，拟收购的信为兴是一家专注于精密连接器及精密五金研发、生产及销售的国家级高新技术企业，致力于消费类电子及新能源汽车等行业之连接器及精密五金的设计与制造。

三、 本周上会企业

皓元医药资产重组事项将于月日上会。上交所科创板并购重组委员会定于年月日召开年第次并购重组委员会审议会议，对皓元医药（.）发行股份购买资产进行审议。皓元医药拟向 （王元）、上海源盟、上海源黎、宁波九胜发行股份及支付现金购买其持有的药源药物化学（上海）有限公司（简称“药源药物”）.%股权，交易价格为,. 万元。皓元医药专注于小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研究开发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进。药源药物是一家向新药开发者提供原料药和制剂的药学研发、注册及生产一站式服务的高新技术企业。

祥源文化资产重组事项将于月日上会。中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会定于年月日召开年第次并购重组委工作会议，审核祥源文化（.）发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项。本次交易由发行股份购买资产和募集配套资金两部分组成。上市公司拟以发行股份方式购买祥源旅开所持有的百龙绿色%股权、凤凰祥盛%股权、黄龙洞旅游%股权、齐云山股份%股份和小岛科技%股权；并拟采用询价方式向不超过名特定投资者非公开发行股票募集配套资金不超过,万元。经交易双方协商一致，确认本次发行股份购买资产的交易价格为,.万元。祥源文化以动漫、动画影视业务为核心业务。

华联综超资产重组事项将于月日上会。中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会定于年月日召开年第次并购重组委工作会议，审核华联综超（.）发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项。上市公司拟向创新集团、崔立新、杨爱美、耿红玉、王伟以及创新金属财务投资人以发行股份购买资产的方式，购买其持有的创新金属%股权，交易作价为,,.万元。华联综超主营大型综合连锁超市和生鲜超市。

乐通股份资产重组事项将于月日上会。中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会定于年月日召开年第次并购重组委工作会议，审核乐通股份（.）发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项。上市公司拟以发行股份及支付现金的方式购买大晟资产、郭虎等名自然人持有的浙江启臣%股权；购买南华资产、戈玉华等名自然人持有的核三力%股权。本次交易完成后，上市公司将通过直接和间接持有的方式合计持有核三力%股权。本次发行股份及支付现金购买浙江启臣.%股权的交易价格为,.万元，购买核三力.%股权的交易价格为,.万元。乐通股份是国内包装印刷油墨行业的龙头企业，产品主要应用于饮料、食品、卷烟包装的印刷。

西仪股份资产重组事项将于月日上会。中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会定于年月日上午：召开年第次并购重组委工作会议，审核西仪股份（.）发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项。上市公司拟通过向兵器装备集团发行股份及支付现金的方式，购买其持有的建设工业 %股权，交易作价为,.万元。西仪股份以其他工业产品和汽车零部件作为主业，其中汽车发动机连杆业务迈进了合资品牌市场。

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李善民教授：公司并购与重组

月日:，金融·财务名家公益直播准时开讲，中山大学管理学院李善民教授做了题为《公司并购与重组》的直播课，深厚的功底，精心的准备，生动的讲授，引得好评如潮。

金融·财务名家公益直播课已开展讲，总观看人次超.万，总留言近+条。

金融·财务名家公益直播由全国会计专业学位研究生教育指导委员会、全国金融专业学位研究生教育指导委员会、教育部本科工商管理教学指导委员会发起并组织。

这是一场响应教育部“停课不停教，停课不停学”号召的活动；是一场充分利用互联网的活动；是一场财务金融领域的大型公益活动。

为了帮助大家更深入地学习，我们在征得到李善民教授同意的基础上，为大家整理了全套的学习资料，本文字，含经授权审核的视频实录、文字纪要及课件、学霸笔记。希望我们的努力对各位的学习有切实的帮助！

主讲名家

李善民

中山大学管理学院教授，博士生导师。中山大学副校长，高级金融研究院院长。

曾在美国加州大学和美国太平洋路德大学做访问学者，在哈佛大学商学院和香港科技大学学习。近年来主持了多项国家社科基金重大项目、教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目和国家自然科学基金等纵向和横向项目。

在《经济研究》《管理世界》等核心刊物上发表论文多篇，出版《中国上市公司并购与重组实证研究》《并购论坛：并购的价值创造、产业重组与经济安全》等专著及教材多部，其学术成果多次获广东省哲学社会科学成果一等奖、教育部人文社科优秀成果三等奖等多项省部级奖励。

主要研究领域包括兼并收购、科技金融、资本市场与公司治理。曾获广东省政府授予的“南粤教坛新秀”称号、教育部优秀教师“宝钢教育基金奖”，入选教育部“新世纪优秀人才支持计划”。

专家分享回顾

第一部分 主题分享

引言：疫情对于经济的影响是当下人们关注的热点。近期，美国股市发生了史无前例的四次熔断，中国股市也因此受到了影响。针对这次股市的变革，美联储也相应的启动了量化宽松的政策。同时，包括日本和欧洲大部分国家在内，各国政府都在想办法出台一些促进经济恢复发展的政策。很多经济学家都针对这次疫情对于经济的影响发表了自己的看法，其中也有相对悲观的观点称，年的经济增长恐为负数。然而，在这个经济衰退的变局下，一些由此产生的处于困境的资产，便有可能成为公司并购重组的机会。

一、公司为什么要并购重组

（一）以中国平安、思科、长江实业为例分析公司并购重组原因

在公司的成长逻辑中，不断地在收购中获得成功，便可以使公司获得快速成长。下面通过三个公司收购的相关案例，来解释公司选择并购重组的原因。

. 中国平安

中国平安年成立之时，总收入仅为万元，利润也只有万元。然而，从中国平安年的经营绩效数据中可知，年中国平安集团总资产约 . 万亿元，营业收入.万亿元，利润 亿元，归属母公司股东权益为 . 亿元，纳税总额 亿元。在公司发展的余年里，中国平安集团有了质的飞跃，这得益于该公司在这个过程中进行的多次并购。自年和年收购福建亚洲银行起，这十几年间，中国平安先后收购了深圳市商业银行、财付通银行、深圳发展银行、上海家化、汽车之家、华夏幸福等多家企业。这么多次的成功并购，使得中国平安集团成为了行业中的领先者。

. 思科系统公司

思科公司年成立。自年以万美元收购了第一家公司后，思科先后收购了多家公司。截止年，思科公司总计实施了次并购，也因此成为了国内外知名的大企业。

. 长江实业

长江实业集团在资产重组方面已成为业界典型，从年开始，长江实业在年、年、年、年都进行了公司的重组。公司的股权架构呈金字塔形式，其中年、年、年、年、年重组时的股权架构如图-、图-、图-、图-、图-所示。

图- 年重组后长江实业股权架构图

图- 年重组后长江实业股权架构图

图- 年重组后长江实业股权架构图

图- 年重组后长江实业股权架构图

图- 年重组后长江实业股权架构图

长江实业进行公司资本重组不仅仅只是单纯的重组，而是通过资本运作的技巧，把风险和股价波动平滑化，在公司合并的过程中，可以有效地分散风险。

通过以上三个案例可知，现在很多大型公司企业，包括国有企业在内，都在通过并购和重组来成长和发展。根据富途牛牛年针对中国年度企业并购的分析可知，年-年这十年中，我国并购的总金额显著降低，但数量上升。并购总金额于年达到顶峰，年小幅下降，而年降幅达到了.%，为.万亿。但是从并购数量来看，基本呈现上升趋势，尤其是近两年数量同比增加近一倍，其中主要来自于股权占比%以下的并购案。换而言之，在总金额没有太大变化的情况下，平均单笔股权投资额应该显著降低。

（二）企业并购重组的动机

很多情况下，企业进行并购重组是因为想把企业做大、让企业存活下来，或者是出于在看见大多数企业都进行并购重组时不想被落下的心理。那么到底动机是源于何处呢？

. 企业的发展战略

企业的发展战略主要可以分为两种类型：有机增长和无机增长。有机增长指的是企业内部用自己的利润建设新厂、研发新产品、开发新市场或者发展其他不相关市场，从而进行内部的逐步积累。无机增长则指的是企业通过企业合并、战略联盟、建立合资企业的方式来发展企业。

. 公司并购重组活动的范畴

广义上，企业并购重组活动的范畴有四大方面，战略扩张、公司重组、公司控制及所有权结构的变更。其中最常见的就是企业合并，企业合并也是狭义上的公司并购。公司并购重组活动的范畴如图-所示。

图- 公司并购重组活动的范畴

. 公司兼并、合并、收购、重组的概念

兼并()：是两家公司的联合，其中一家公司保存下来，另一家公司丧失法人资格。在兼并中，兼并公司承接被兼并公司的资产和负债。

合并()，两家或两家以上的公司联合组成为一家全新的公司，所有参加联合并公司自动解散，只有新公司继续运作。（在我国，合并这个概念更为常用，但其本质上仍为兼并）

收购()：是指收购者购买另一家公司的部分或全部股权，以获得该企业控制权的行为。或收购其他企业的资产。

接管()：是指谋取目标公司的控制权或经营权的行为（并不限于绝对财产权的转移）。接管的主要实现形式：收购股份；代理权争夺；上市公司转为非上市公司。

重组()：是一个外延相当广泛的概念，凡是在日常生产经营活动之外所进行的关于所有权、资本结构和运营模式的所有重要变动都可看成是广义的公司重组。如央企的整体划转。

. 相比内部扩张的有机增长，企业并购重组的优点

（）获得更为有利的市场地位不会加剧竞争强度；

（）赢得进入市场的速度；

（）克服进入市场的障碍；

（）减少新产品的开发成本，降低风险；

（）易于实现多元化经营；

（）获取被兼并企业的资源；

（）可以低价购买目标公司的财产等。

. 企业并购重组的动机

（）企业并购重组的一般动机。

企业并购重组的动机基本可以分为三个方面，即经济上的、个人的、战略上的。

首先在经济层面，一是为了产生协同效应，主要指经济协同效应、管理协同效应和财务协同效应；二是为了分担风险；三是可以使目标公司的价值被低估；四是在税收方面有好处，尤其是跨国公司，在全世界进行并购重组时，把利润放在征收所得税比较低的地方来减少税负。

其次是在个人层面，一是为了做大规模；二是为了提升管理层的声誉；三是可以缓解短期压力，通过收购可以提升公司业绩；四是建立防御机制。

最后是在战略层面，一是追求市场势力；二是可以收购竞争者，减少竞争；三是可以获取被并购企业的资源，如技术、品牌等；四是可以克服进入壁垒。

（）中国企业并购重组的特殊动机。

和市场成熟的西方市场不同，中国在进行企业并购重组还有一些其他的特殊动机。经济方面为了盘活沉淀资产或生产能力、优化企业的资产结构、增加企业的商业信誉和获得直接的融资平台；个人方面，可以得到职务晋升的机会；战略上，是为了调整国有经济的布局、实现政府的政策目标、完善公司的治理结构以及实现“走出去”的战略目标。

（）国有企业和民营企业动机的区别。

在中国企业并购重组的动机中，还要区分国有企业和民营企业的动机。

国有企业的动机有如下三点：一是，国资委的推动。国资委为了推进国有经济布局的调整、混合所有制改革、改进国有资产管理以及实现公共政策目标增强企业竞争力。二是， 地方政府的推动。地方政府为落实国家产业政策、提高企业竞争力。三是企业的自主推动，企业旨在扩大规模、增强实力、把握政策调整带来的机会、获取资源以及强化资本市场的融资平台。

民营企业的动机主要是为了创造规模优势，提高核心竞争力。获得品牌、核心技术和分销渠道，完善治理结构，获得直接融资平台，减少竞争（互联网企业：滴滴等）等。

. 并购动因：中国的实证结果

根据李善民教授及其团队整理的年-年国内杂志关于并购的文章的分析可知，中国企业并购的动因的实证结果如图-所示。

图- 中国企业并购的动因的实证结果

（三）并购重组的理论

并购理论是组织经济理论、企业理论以及公司战略、公司金融中最重要的课题之一，近年来，由于交易成本理论、非对称信息论和博弈论等的长足发展，使得并购理论的进展非常迅速。在这个领域中，理论假设非常之多。

（）效率理论：

）管理协同效应理论：两个公司管理能力互补；

）经营协同效应理论：两个公司经营能力互补；

）财务协同效应理论：节约筹资成本和交易成本。

（）经理主义理论：

）管理者报酬：经理具有增大公司规模的欲望；

）过度自信：经历过与高估自己的能力；

）自大假设：经理人自大，赢者诅咒。

（）价值低估理论：市场价格低于目标公司真实价格。

（）再分配理论：使利益从其他相关者手中转入股东。

（）市场势力理论：增大公司规模会增大公司力量。

（）信息与信号理论：信息不对称。

（）多元化理论：纯粹的分散经营风险。

（）代理成本理论：将并购作为制约代理问题的手段。

（）公司治理理论：新机制发挥约束激励作用。

二、公司并购是否创造了价值

（一）并购成功的判断标准

.不同的视角看并购重组

并购与重组对正在进行合并的企业的所有利益相关者都有极大的影响。上文在动因方面从经济、个人、战略的角度做了分析，那再用多元化的视角来看，并购重组从哪些方面可以对股东带来收益。如图-所示。

图- 不同的视角看并购重组

. 并购的利益相关者

并购的利益相关者主要有股东、管理层、员工、消费者、供应商、政府、社区。其中最重要的四个相关者为股东、管理层、员工及政府。

（）股东。股东是所有利益相关者中最为重要的，股东的利益获得与否也是作为判断并购成功与否的最主要标准。作为并购的结果，如果股份的价值增加了那么这个合并就是情况比较好或者说是成功的。股东的收益增加足够补偿他在并购中投资于接受者公司所承担的风险。从技术上讲，就是在接受者公司股票上投资的收益至少要等于公司成本。那么如何度量股东的收益呢？从资本市场方面就是看股票市场的反应，短期是看指标；长期则是看指标。就是说如果这个股票的累计超常收益比整个股票市场上的走势高的话，那我们就认为是并购成功的。从财务方面来看，就是看经营的绩效，如 、现金流、销售、员工增长或营业利润率等。

（）管理层与员工、当地政府。并购对于管理层的影响在于给收购方的管理层提供了新的就业机会，增加报酬（与规模正相关）和工作保障；敌意收购情况下目标公司的管理层经常大量更换。并购对就业的影响则在于，效率的获得常常源于目标企业就业的减少。并购对地方政府的影响则体现在对当地的、就业及税收的影响。并购对于创新方面的影响在于企业，目标企业的创新满足了收购企业的对速度的追求，而收购则给目标公司提供了合适的技术输入导致创新成果增加。

. 判断并购成功与否的标准

如图-所示，其中图中蓝色部分为重点判断标准。

图- 判断成功与否的标准

.并购绩效的测量指标：中国的实证

根据李善民教授整理的年-年国内杂志关于并购的文章的分析可知，中国企业并购绩效的测量指标的实证结果如图-所示。

图- 中国企业并购绩效的测量指标的实证结果

（二）并购创造价值的实证结果

国外金融财务领域的研究：总体而言，并购给目标公司的股东创造了价值，收购公司很少创造价值。整体而言，收购给双方创造的价值微乎其微。国内金融财务领域的研究：总体而言，并购给收购公司创造了价值，目标公司股东获得价值较少。整体而言，收购给双方创造了微小的价值。

麦肯锡在做过调查后曾说，“在过去年内，仅有%的并购和重组创造了巨大的回报，而%的并购和重组则损害了总体价值，使股东非常不满意”。针对并购是否创造了价值，分别对美国和中国的公司并购进行了研究。

如图-所示，为对美国的公司并购进行的研究报告。

图- 针对美国公司并购的研究报告

根据报告内容可得出如下结论：

（）在短期内，目标企业的股东获得了丰厚的收益，这些收益在要约收购中要比在合并中大。

（）要约投标公司股东的收益不太明显，并且在边际收益上投标出价要大于合并。

（）因为收购者比目标企业要大得多，所以由这些结果可以知道，双方股东合起来的只有比较小的正收益。并且要约投标出价比合并能创造更多的价值。

（）在长期内， 很多研究表明合并中收购者遭受了严重的财富损失，但是在许多研究中要约投标出价赢得微小的正收益。

如图-、-、-所示，为对中国公司并购进行的研究报告。

图- 针对中国公司并购的研究报告（）

图-针对中国公司并购的研究报告（）

图-针对中国公司并购的研究报告（）

根据报告内容，可以得出如下结论：

（）短期内主并公司股东获得了正的累计超额收益（李善民等，，宋希亮，）。

（）多数的研究认为，上市公司并购重组整体上提升了上市公司的短期绩效，长期绩效不明显甚至下降（冯根福等，,；朱宝宪等，；李心丹等，；李哲等，）。

（）但是也有研究认为，上市公司的并购活动整体短期效益并不明显（李增泉等，）。

（）原因：中国并购市场还不成熟，政府干预较多。

三、创造价值的并购重组

（一）影响并购价值创造的因素

事实上，早期的研究已经发现，诸如企业多样化、目标企业的状态（上市公众公司与非上市的私人公司）、交易态度（友好与敌对）、支付方式（全部现金、全部股权或混支付）出价类型投标报价或谈判）等变量与公告收购回报显著相关。

. 从金融财务的视角分析影响并购价值创造的因素

如图-所示。

图- 从金融财务视角分析影响并购重组价值创造的因素

从组合类型来看，分兼并和收购，兼并就是两家公司合并，收购即收购另外一家公司，但保留独立法人资格，那这两种方式哪一种可以给股东创造价值。从收购目的来看，财务收购就是说我因为该公司价值低而选择购买，购买后一段时间就将其卖出；战略收购则是指暂时的战略持有，做行业整合提升行业价值，并不着急买，那这两种方式哪一种可以给股东创造价值。从战略方向来看，分横向、纵向和多元化并购，横向并购可以减少竞争对手，纵向并购还要选择向上游并购还是向下游并购。从收购方态度来看，分善意和恶意收购，一般来看，善意公司创造的价值更多。不管以哪一个标准分析，需要判断的都是选择这种方式后是否可以给股东创造价值。

. 个影响并购重组绩效的交易特征

（）连续并购和学习效应；

（） 的特征，如过度自信和自恋；

（）薪酬契约；

（） 高级经理和董事的关系网和社会关系；

（）董事会组成；

（）目标公司和收购公司之间的企业文化的差异；

（）国家文化、价值观和投资者保护的溢出效应；

（）基于机构投资者、家庭、其他公司、政府控制权集中的公司类型；

（）收购公司与目标之间的地理距离；

（）收购公司与目标公司关联性和互补性；

（）对收购的政治干预；

（）收购资金的来源；

（）目标公司的收购史（防御性收购）；

（）收购公司与目标公司社会责任政策的差异；

（）股东以投票或激进形式对收购很大的干预。

（二） 并购创造价值的关键环节

《商业周刊》年第期指出，成功的收购关键在于以下七点：

（）符合买方的战略目的；

（）了解卖方的产业；

（）对卖方作了尽职调查；

（）假设要切合实际；

（）不要出价太高；

（）不要借太多钱；

（）妥善并迅速整合。

. 并购的主要步骤与关键环节

并购重组的主要步骤有并购动机、目标选择、尽职调查、价值评估、交易结构、交易公告、交易完成、并购后整合、并购绩效。其中关键环节有目标选择、尽职调查和并购后整合。并购重组的主要步骤及关键环节如图-所示。

图- 并购重组的主要步骤及关键环节

. 并购重组的主要活动分类

如图-所示。

图-并购重组的主要活动分类

根据以上这些关于并购重组的主要活动，我们以某咨询公司为例，可以看到咨询公司针对这些活动可以随机给出一个可操作的流程，流程如图-所示。

图- 咨询公司执行的并购的流程

（三）远离并购重组的陷阱

并购重组不能创造价值的主要原因是对于协同效应的影响有了错误的估计，即出现了协同效应陷阱（目标对象选择错误；出价过高；整合有难度）；同时还有并购的法律陷阱，下面重点讲解协同效应陷阱。

. 协同效应的构成

通常情况下说的协同效应，所想要达到的是“+&;”的效果，而可以产生协同效应的因素有：管理、经营、竞争、成本、财务这五个方面。

那么发挥协同效应是如何创造价值的呢？我们可以通过图-可知，要想创造更多的价值，就要充分发挥协同效应，且支付溢价和整合成本都不能过好，收购方支付溢价若超过公允价值，并购后就很难创造价值。

图- 公司如何创造价值

. 协同效应陷阱

（）买便宜

很多公司看到价值被低估的公司就想抄底。在公司的战略愿景不清晰，公司发展是依靠内部扩张还是外部扩张的思路不明确的时候，就不会根据公司战略制定明确的并购标准，并购就倾向于变成了机会主义的而不是战略性的行为。

因此建议各个公司：识别和筛选潜在的收购对象，详细的收购标准应该并制定出来，并且在筛选过程中始终被坚持。这个收购标准应该来自于公司的战略。

? 提示：并购不能只有占便宜心态！收购前应制定明确的收购标准（只买对的）。

（）多元化馅饼

多元化并购可以分散风险、快速进入其他行业，可以充分利用各业务单元的战略匹配关系获得额外的竞争优势。在多个行业发展很有成就感。那些被建议的收购公司与自身公司的核心能力不适应，并与公司的长期发展目标不相关，这样的收购很难或根本不可能进行有效的整合。这种失败的案例很多。

国外文献认为多元化并购大致有三个原因：协同效应理论；代理理论；自大理论。李善民和朱滔（，管理世界）首次对多元化并购的绩效和动因进行了实证分析，研究发现：多元化并购公司股东在并购后～ 年内财富损失达到.%～.%；洪道麟，刘力，熊德华（，经济科学）以～ 年我国的并购事件为样本，发现自大假说和自由现金流假说对我国的多元化并购有一定的解释力。

? 提示：那些能坚守住自己专业技术领地的收购者是最成功的。

（）将目标公司资源收入囊中

很多公司看到好的资源就想买。有些收购只是为了获得被收购企业的资源，如市场、技术、品牌、人才等，只是思考被收购企业能给收购方带来什么，没有想到自己给目标公司带来什么。而.时代的核心是通过并购为企业赋能。

? 提示：只有兼并方公司彻底考虑了它能够为所要购买的企业作出什么贡献，而不是被兼并方公司能为兼并方做什么贡献，兼并才会成功。（德鲁克）

（）平等并购

并购时收购方经常想到强强联合、甚至是“蛇吞象”的合并，相信平等的并购会实现双赢。

杰克.韦尔奇总结失败的七大陷阱之一：相信真的有可能发生“平等收购”。大多数“平等收购”都会由于虚假的前提而自我毁灭。

戴维.哈丁等（.）：那些最成功的并购者大多会进行多次并购，也就是说，他们大多会断断续续进行并购，而且并购的平均规模都不大。李善民，郑南磊（，金融研究）以青岛啤酒和燕京啤酒为典型案例分析发现产业整合中“大吃小”比“强强联合” 整体绩效好。

? 提示：优势企业通过横向兼并进行产业整合是有效的策略，而“大吃小”模式比“强强联合”模式的绩效更好。

（）文化重要但没有直接的赚钱能力重要

文化问题已经被证明是使收购失败的根源。通常并购的决策者花很多时间去解决会计融资、税务、法律、人力资源问题，往往对文化融合程度重视不够。

杰克.韦尔奇指出并购的陷阱就有：过分关注战略上的匹配性，而忽略了企业文化的融合。实际上企业文化的因素对于并购的成功而言即使说不上更为重要，至少也是同等重要的。

? 提示：企业文化不适应性有时候对收购方是致命性的伤害。想通过兼并开展多种经营，需要有一个共同的团结核心，或者说，有一种“共同的文化” 。（德鲁克）

（）尽职调查结束太早

在并购交易之前，公司要研究并购的目标公司和并购的后果。按照标准的战略、财务、法律和运作的程序做好尽职调查。经常出现的情况是：结束太早且不全面！财务和法律方面的细节都被准备得很好（部分归功于外部专家），但战略和运作的细节没有充分准备。

要关注传统的尽职调查忽略的问题。比如你要看是谁在掌管一切？不仅是现在谁在掌管一切，还有几年后谁将掌管一切？在许多交易中，收购者会替换自己的管理团队，所以这不是问题。但是，如果你想让那个公司继续在它自己的管理下运作，现在是谁在掌权呢？三到五年后谁来管理它？

要充分考虑宏观环境问题。世界上发生的哪些事情会影响一个公司成功发展？这里说的是社会趋势，监管趋势，法律趋势。

? 提示：尽职调查不能图快、需要全面尤其要关注战略与运作领域。

（） 整合工作可以按部就班

并购过程是异常复杂的。通常们太忙于“救火行为”而不能保证下一步计划或必须做的工作被恰当地完成。

因此建议各个公司：将复杂的收购过程分解成明确的、可控的和独立的步骤在战术层面上也应该采用同样的策略。应伴随公司生命线建立里程碑，利用收购记分卡来监控公司是否进步。

同时还必须有财务数字的支持。

? 提示：整合速度必须快，整合的深度根据收购的模式决定。

（）目标公司的价格可以评估出来

企业的价值可以评估，有多种评估方法，但企业的价格不可能评估出来。企业的价格不是企业的投资总额，在确定企业价格时拿投资额作为依据，是一个常识性错误。企业的价格也不是企业的净资产，收购国有企业时，将帐查清楚后大多数情况是：企业的净资产（除土地外）总是比帐面的少。

没有人能评估企业的价格，一个企业的价格是企业的赚钱能力。无论评估者是谁，都无法准确地计算出企业的价格。

? 提示：只有市场才能决定目标公司的价格。

（）管理团队是可以找来的

很多的公司准备收购时才发现收购人才和管理团队准备不足。临时拼凑的团队不能胜任导致收购失败或整合不成功。

麦肯锡总结指出，成功收购的原则有：坚持具有创新意义的经营战略；如果找不到管理人员就不要进行交易；给高级经理以高额的物质刺激激励；将现金流量与奖赏挂钩；推动变革的进程；促进所有者、经理和董事会的互动关系；雇佣最好的收购中介。

德鲁克曾说：在一年左右的时间之内，兼并方公司必须能够向被兼并方公司提供最高层管理人员。管理是无法“买来”的。原来的“老板”一般不会降格以求，挂冠而去更符合常理。

? 提示：收购方成立收购团队、储备管理人才、并给予整合团队足够的激励。

四、总结

. 并购重组其实是公司除了商品经营之外的另一种经营发展方式。

. 判断并购重组是否创造价值一般要从股东的角度出发，短期是看资本市场的反应，长期要看企业的绩效。同时，也要关心相关利益者的诉求。

. 并购重组要给公司创造价值，需从经济、战略、财务等多方面入手，要充分发挥并购重组的协同效应，避免协同效应的陷阱。

第二部分 听课反馈

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转自：芸窗财会